Subir las tasas de interés es una medida necesaria pero insuficiente para combatir la inflación

Por Daniel Lacalle para Instituto Mises 

Más de noventa bancos centrales en todo el mundo están aumentando las tasas de interés. Bloomberg predice que para mediados de 2023, la tasa de política global, calculada como el promedio de las tasas de referencia de los principales bancos centrales ponderadas por el PIB, alcanzará el 5,5 %. El próximo año, se proyecta que la tasa de los fondos federales alcance el 5,15 por ciento.

Elevar las tasas de interés es una medida necesaria pero insuficiente para combatir la inflación. Para reducir la inflación al 2%, los bancos centrales deben reducir significativamente sus balances, lo que aún no ha ocurrido en moneda local, y los gobiernos deben reducir el gasto, lo que es muy poco probable.

El obstáculo más desafiante es también la acumulación de deuda.

Las llamadas “políticas expansivas” no han sido un instrumento para reducir la deuda, sino para aumentarla. En el segundo trimestre de 2022, según el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF), la relación deuda/PIB global se acercará al 350% del PIB. IIF prevé que la relación deuda/PIB mundial alcance el 352 % a finales de 2022.

Las emisiones globales de deuda de alto rendimiento se han desacelerado pero siguen siendo elevadas. Según el FMI, la emisión total de bonos de alto rendimiento europeos y estadounidenses alcanzó un récord de $ 1,6 billones en 2021, ya que las empresas y los inversores capitalizaron las tasas de interés aún bajas y la alta liquidez. Según el FMI, las emisiones de bonos de alto rendimiento en Estados Unidos y Europa alcanzarán los 700.000 millones de dólares en 2022, niveles similares a los de 2008. Toda la deuda de riesgo acumulada en los últimos años deberá refinanciarse entre 2023 y 2025, lo que requerirá el refinanciamiento de más de $ 10 billones de la deuda más riesgosa a tasas de interés mucho más altas y con menos liquidez.

Moody’s estima que los vencimientos de deuda corporativa de los Estados Unidos totalizarán $785 mil millones en 2023 y $800 mil millones en 2024. Esto aumenta los vencimientos del gobierno federal. Estados Unidos tiene $ 31 billones en deuda pendiente con un vencimiento promedio de cinco años, lo que resulta en $ 5 billones en necesidades de refinanciamiento durante el año fiscal 2023 y un déficit presupuestario de $ 2 billones. Saber que la deuda federal de los Estados Unidos será refinanciada aumenta el riesgo de desplazamiento y estrés de liquidez en el mercado de deuda.

Según The Economist, la factura de intereses acumulada para los Estados Unidos entre 2023 y 2027 debería ser inferior al 3 % del PIB, lo que parece manejable. Sin embargo, como resultado de la actual senda de alzas de tasas, esta cifra se ha incrementado, lo que agudiza un problema fiscal ya insostenible.

Si cree que el problema en los Estados Unidos es significativo, la situación en la eurozona es aún peor. Los gobiernos de la zona del euro están acostumbrados a tipos de interés nominales y reales negativos. La mayoría de las principales economías europeas han emitido deuda de rendimiento negativo durante los últimos tres años y ahora deben refinanciar a tasas significativamente más altas. Francia e Italia tienen vencimientos de deuda promedio más largos que los Estados Unidos, pero su deuda y sus crecientes déficits estructurales también son mayores. Morgan Stanley estima que, durante los próximos dos años, las principales economías de la eurozona requerirán un total de $3 billones en refinanciamiento.

Aunque a tasas más altas, los gobiernos refinanciarán su deuda. ¿Qué será de las empresas y las familias? Si se añade un ajuste cuantitativo a la brecha de liquidez, es probable que se produzca una contracción del crédito. Sin embargo, el problema no son las subidas de tipos sino la excesiva complacencia en la acumulación de deuda.

Explicar a los ciudadanos que las tasas de interés reales negativas son una anomalía que nunca debería haberse implementado es un desafío. Las familias pueden estar preocupadas por la posibilidad de un pago hipotecario más alto, pero ignoran el hecho de que los precios de la vivienda se han disparado debido a la acumulación de riesgos causada por tasas de interés excesivamente bajas.

La magnitud de la locura monetaria desde 2008 es enorme, pero el exceso de 2020 no tuvo precedentes. Entre 2009 y 2018, se nos informó repetidamente que no hubo inflación, a pesar de la inflación masiva de activos y el aumento injustificado de las valoraciones del sector financiero. Esto es inflación, inflación masiva. No solo fue una sobrevaloración de los activos financieros, sino también un aumento de precios de bienes y servicios irremplazables. El índice alimentario de la FAO alcanzó máximos históricos en 2018, al igual que los índices de vivienda, salud, educación y seguros. Sin embargo, aquellos que argumentaban que imprimir dinero sin control no causaba inflación, continuaron creyendo que nada andaba mal hasta 2020, cuando rompieron todas las reglas.

En 2020-21, el aumento anual de la oferta monetaria de EE. UU. (M2) fue del 27%, más de 2,5 veces superior al pico de relajación cuantitativa de 2009 y el nivel más alto desde 1960. Bonos de rendimiento negativo, una anomalía económica que debería haber establecido hizo sonar las alarmas como ejemplo de una burbuja peor que la burbuja “subprime”, ascendió a más de 12 billones de dólares. Pero el estatismo estaba complacido porque los bonos del gobierno experimentaron una burbuja. El estatismo siempre advierte de burbujas en todo menos en lo que hace que se amplíe el tamaño del gobierno.

Eurozona

En la eurozona, el aumento de la oferta monetaria fue el mayor de su historia, casi tres veces el pico de la era Draghi. Hoy, la tasa anualizada es superior al 6%, manteniéndose por encima de la “bazuca” de Draghi. Todo este exceso monetario sin precedentes durante un cierre económico se utilizó para estimular el gasto público, que continuó después de la reapertura de la economía… Y la inflación se disparó. Sin embargo, según Lagarde, la inflación apareció “de la nada”.

No, la inflación no es causada por las materias primas, la guerra o las «interrupciones en la cadena de suministro». Las guerras son deflacionarias si la oferta monetaria permanece constante. Varias veces entre 2008 y 2018, el valor de las materias primas aumentó considerablemente, pero no hacen que todos los precios aumenten simultáneamente. Si la cantidad de moneda emitida permanece sin cambios, los problemas de la cadena de suministro no afectan todos los precios. Si la oferta monetaria sigue siendo la misma, la inflación subyacente no sube a niveles no vistos en treinta años.

Todo el exceso de deuda improductiva emitida durante un período de autocomplacencia exacerbará el problema en 2023 y 2024. Incluso si el refinanciamiento se produce sin problemas pero a costos más altos, el impacto en el nuevo crédito y la innovación será enorme, y el efecto de desplazamiento del gobierno la deuda que absorbe la mayor parte de la liquidez y la zombificación de los ya endeudados dará como resultado un crecimiento más débil y una disminución de la productividad en el futuro.